在探讨国内医药行业的创新力量时，百济神州无疑是一个无法忽视的存在。昨天在聊到恒瑞医药时，我曾提及百济神州，并对其进行了简要比较，指出百济神州堪称国内唯一真正意义上的创新药公司，而恒瑞医药则采取了两条腿走路的策略。这里并无高低之分，只是发展模式的不同，但仍有朋友对此有所误解，因此今天我们再次聚焦百济神州，深入剖析其独特之处。
百济神州与恒瑞医药的差异显著，最令我印象深刻的是其上市时的招股书声明：“公司可能永远不会盈利。”这一大胆且直白的表述，无疑让许多人感到惊讶。公司不盈利，上市究竟为何？是为了圈钱，还是为梦想买单？
然而，这并未影响资本对百济神州的青睐。如今，百济神州的PE（TTM）高达563倍，近五年来，其股价更是经历了三轮大涨。第一轮从2020年5月持续至2021年10月，第二轮从2022年10月涨至2023年4月，第三轮则从2024年7月一直涨至现在。
实际上，在今年之前，百济神州一直处于亏损状态，且亏损额不小，这主要归因于其每年巨额的研发费用投入。可以看出，百济神州是一家非常纯粹的研发型公司，不计代价、不在乎短期收益，只专注于与竞争对手——那些强大的国际医药巨头一较高下。
在国内，真正意义上与国际医药巨头正面交锋的，唯有百济神州。恒瑞医药出海主要依赖BD（商务拓展），而百济神州则是实打实地靠产品抢占市场。恒瑞医药从一开始就以盈利为目标，公司靠仿制药起家，属于盈利驱动型。因此，不能因为两家公司都涉足创新药领域，就将它们简单划等号。
从另一个角度来看，无论是个人还是机构，越纯粹或越专注于某一领域，其潜力往往越大。这正是资本喜爱百济神州的根本原因。而百济神州也并未让市场失望，今年终于开始盈利。
今年前三季度，百济神州实现营收276亿，同比大增44%，归母净利润11亿，同比也大幅增长44%。实际上，从第一季度开始，百济神州就已略有盈利，因此可以说，从今年开始，百济神州终于成功上岸。
这一转变的原因，自然是泽布替尼这款产品的表现越来越出色，且显然超出了公司自身的预期。因此，百济神州在近期连续调整了今年的业绩预期。2月份公司发布业绩预期后，8月份和11月6日又分别进行了调整。
根据新发布的业绩预期公告，百济神州预计今年的营收将在362亿至381亿之间，下限提高了4亿，同时费用从319亿调整为309亿，下降了10亿。此外，公司今年肯定将实现盈利，营收将大于成本和费用的总和，这一趋势在11月份已基本确定。
泽布替尼作为一款高价药物，其每月使用费用高达16000至17000美元，约合12万人民币。如此高昂的价格，自然决定了其主要市场在美国和欧洲等发达国家。
目前市场上主流的BTK抑制剂有三款：鼎鼎有名的伊布替尼（因上市时间长而占据全球龙头地位）、增速不错的阿可替尼，以及新药泽布替尼。
伊布替尼如今已在逐步退出市场，今年上半年的销售额已出现下降，在某些功效上确实不如另外两款药物。然而，瘦死的骆驼比马大，且患者用药习惯和观念具有惯性，更换药物并非易事。
尽管百济神州在新增市场上已取得领先，上半年泽布替尼销售额达17.4亿美元，第三季度全球销售更是超过10亿美元，同比增长高达51%，但阿可替尼仍在发力抢市场。因此，百济神州不仅研发费用高昂，销售费用也居高不下，目前主要依赖推广新客户。
不过，随着规模的扩大，百济神州的销售费用率正在逐渐降低。今年已下降至40%左右，而2023年一季度时还高达73%。值得注意的是，不能简单地将普通药企的销售费用率与创新药公司进行比较，尽管医疗企业的销售费用普遍较高，但逻辑不同。
此外，百济神州的销售费用增长速度远低于营收增速。前三季度营收增速为43%，而销售及管理费用同比增长仅为14%，即多花1元销售费用，就能多赚3元，这无疑是非常划算的。
如果按照这一速度增长下去，明年泽布替尼的全球销售有望突破40亿美元，成为龙头型大单品。我认为问题不大，毕竟其增长势头如此迅猛。第三季度泽布替尼在美国销售额达7.4亿美元，同比增长47%；在欧洲销售额达1.63亿，同比增长68%。如果第四季度继续努力，说不定今年就能突破40亿美元。
百济神州之所以能取得如此成绩，得益于其不计代价在美国打造本土销售团队，而非采用外包方式。这与恒瑞医药选择BD路径截然不同。此外，为防止美国搞事情，百济神州将生产环节放在美国，未来将实现自主生产，理论上药品关税已无法对其产生影响。当然，理论归理论，实际仍存在变数。
我认为关税并非主要问题，未来的价格战才是关键。外企一贯的风格是在领先时疯狂赚溢价，当竞争对手成长起来后，则疯狂降价打压。这在各个领域都很常见，药品行业也不例外。例如，曾经的治糖尿病药物售价高昂，如今已沦为白菜价。
今年的BTK药物市场虽尚未爆发价格战，但明年我认为是必然的。实际上，伊布替尼已经降价（虽非公司主动降价，而是被集采所致），如果美国通胀消减法案于2026年1月1日执行，伊布替尼将降价38%。艾伯维已计提无形资产减值，预计降价将落地。
而阿可替尼则可能主动降价以提高“可及性”（即抢市场）。任何药品到了这一步，降价在所难免。泽布替尼增长迅猛，给阿可替尼带来巨大压力。欧洲市场不容有失，伊布替尼已占据一大块蛋糕，如果百济神州再抢走一块，阿可替尼将陷入困境。去年百济神州在欧洲市场增长了近2倍。
百济神州的规划是稳住美国市场，强攻欧洲市场。阿可替尼除了降价守城外，别无他法。因此，留给百济神州的时间其实并不多。
说到这里，可能有朋友好奇为何未提及中国市场。这确实有些难以启齿，创新药在国内市场确实难行，难过集采那一关。中国市场虽大，但BTK药物在中国面临两个问题：一是已被伊布替尼占据坑位，专利明年年底才到期；二是国内多家药企已虎视眈眈，仿制药估计已准备就绪，就等专利到期那一天。如齐鲁、科伦等一批药企都在翘首以盼。
专利到期后，仿制药将批量上市。按照规律，2027年将进行集采，届时伊布替尼价格将大幅下降。如今百济神州靠着80%至90%的毛利率才勉强盈利，国内市场若到那时，百济神州肯定指望不上。
从全球格局和发展趋势来看，伊布替尼的老大位置短时间内仍稳固，未来两年可能仅面临毛利率下降的问题。百济神州成为老二应无问题，我个人不太看好阿可替尼，其处境尴尬，若大幅降价对其也不利。
但如果百济神州的未来仅止步于此，将泽布替尼做到六七十亿美元销售额，那又如何？我之所以依然看好百济神州，是因为年初时公司宣布BGB-16673预计下半年进入全球III期临床，三季报已证实这一点。
如上图所示，BGB-16673已完成第一个受试者入组。虽然百济神州将这款药归于CDAC，但行业内仍习惯性归为PROTAC药物。从本质上来说，BGB-16673属于PROTAC技术的延伸，因此我们还是称之为PROTAC吧。
这款药的神奇之处在于解决了患者耐药性问题。你可能不懂这款药，但肯定明白耐药性。一般药物吃多了都会产生耐药性，导致效果越来越差。而BGB-16673是全球首款进入临床三期的BTK PROTAC药物，解决了这一难题。
在我看来，这一信息才是整个三季报中最有价值的信息。扭亏为盈等根本不重要，都亏了那么多年，还在乎这点利润？如果这款药失败，百济神州将陷入尴尬境地；但如果成功，百济神州将真要封神了。因此，BGB-16673可以说是百济神州的封神一战。成了，中国将诞生第一家国际医药巨头；败了，那就真为梦想买单了。
我做了下面这张《A股核心资产研究汇总》表，里面精选了上百家优质公司，并附数万字的分析方法。
所有分析过的公司都会在上面这个表里更新数据。
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