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撰文|蜜妹
这是@闺蜜财经的第1729篇原创
图片来源|AI自动生成
2025年11月18日，拼多多披露三季度财报后，市场反应呈现撕裂态势：尽管总营收1082.765亿元同比增长9%，但管理层在电话会议中罕见使用“反复波动”“牺牲利润”“阶段性劣势”等负面表述，并明确“本季度利润不能作为未来指引”。这一预警直接导致美股当日大幅低开，收盘暴跌7.33%至每股119.58美元，创下近年罕见跌幅。
营收结构失衡：交易服务强撑，在线营销失速
从业务结构看，拼多多正面临核心增长引擎切换的阵痛。三季度交易服务收入549.29亿元同比增长9.9%，占总营收比例达50.7%，成为营收增长核心动力。然而，传统高毛利业务——在线营销服务收入533.48亿元，同比增速仅8.1%，较2024年同期24.3%的增速下滑16.2个百分点，且低于市场预期4%。
这种“交易强、营销弱”的格局，与2025年4月推出的“千亿扶持”计划密切相关。该计划通过减免佣金、流量扶持等措施降低商家成本，虽有助于构建生态壁垒，但直接导致在线营销收入增速降至近8个季度最低水平，平台变现能力显著弱化。
利润增长虚实：非经营性收益撑场，营业利润下滑
与营收增速放缓形成对比的是，拼多多盈利端表现超预期：三季度归母净利润293.28亿元同比增长17%，非GAAP净利润增长14%，分别超出机构预期10%与25%。但深入分析发现，利润增长存在两大“非经营性”助推因素：
1. 运营费用收缩：销售及营销费用同比下降1%至303.23亿元，费用率从30.7%降至28%；
2. 投资收益暴增：利息及投资净收益达86亿元，同比增长58%，占净利润比例高达29.3%。
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若剔除这两项因素，拼多多三季度营业利润实际呈现下滑态势。与此同时，毛利率从去年同期的60%降至56.7%，反映出“让利商家”策略对盈利能力的持续压制。
战略转向信号：研发投入加码，现金使用保守
在利润增长承压的背景下，拼多多选择加大技术投入：三季度研发费用43.32亿元同比增长41%，占总营收比例升至4%，主要投向技术基础设施与合规体系建设。这一举措与全球化业务面临的监管压力密切相关——Temu等海外业务需强化商品合规与风险管控，以应对多国政策审查。
值得注意的是，拼多多现金储备虽高达4238亿元（较2024年末增长27.8%），但资本运作极为保守：三季度投资活动现金流净流出115.56亿元主要用于短期投资，筹资活动现金流仅净流入551万元。这种“现金囤积”策略与阿里、京东等同行通过并购拓展生态的路径形成鲜明对比。
海外扩张隐忧：Temu成败系于国际局势
目前，拼多多唯一保持扩张态势的业务是海外平台Temu。尽管三季报未披露具体数据，但分析师普遍认为其是拼多多战略核心。然而，管理层在电话会议中释放的“长期主义”信号，暗示Temu的全球化征程面临巨大挑战：
1. 短期盈利压力：低价补贴策略导致营销费用高企，与国内“千亿扶持”计划形成双重挤压；
2. 地缘政治风险：多国加强跨境电商监管，合规成本持续上升；
3. 竞争格局恶化：Shein、TikTok Shop等平台加速抢占市场份额。
转型阵痛期：从野蛮增长到长期主义
从财报数据与市场反应看，拼多多正经历战略转型的关键节点：
1. 增长逻辑切换：从依赖营销驱动转向技术赋能与生态建设；
2. 财务表现波动：利润增长更多依赖投资收益等非核心因素；
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3. 战略定力考验：在现金充裕的情况下，能否抵御短期诱惑，坚持长期投入。
那个依靠“拼团裂变”实现野蛮增长的时代已成过去，拼多多正站在十字路口：向左是回归流量变现的老路，向右是探索技术驱动的新生态。管理层的“劝退”信号，或许正是对市场过度乐观预期的清醒校正——在全球化与合规化的双重挑战下，这场转型马拉松才刚刚开始。
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