文 ｜ 清和 智本社社长
今年，美元超预期贬值，在岸/离岸人民币超预期升值。美元指数从年初的109跌至98，累计下跌9.7%；美元兑离岸人民币从年初的7.36跌至7.12，离岸人民币兑美元累计上涨3.31%。
在全球性贸易战的大环境下，美元超预期走弱，叠加稳定币和数字资产兴起，“去美元化”、“美元的黄昏”的声浪不小。
当下，美元和人民币是强是弱、孰强孰弱？明年，美元和人民币将怎么走？未来稳定币和数字货币、人民币国际化，能否挑战美元的主导地位？
本文从货币定价逻辑的角度分析人民币与美元的走势。
本文逻辑
一、人民币走势与中国资产定价
二、美元周期性与去美元化悖论
三、货币的逻辑与未来货币竞争
【正文6000字，阅读时间15'，感谢分享】
01
人民币走势与中国资产定价
今年，美元指数走弱，人民币兑美元升值，但是，市场并未感知到人民币的强势。这是为什么？
尽管离岸人民币兑美元累计上涨3.31%，但是当前离岸人民币为7.12，这个价位在历史上是一个比较低的水平。
从2015年到现在十年间，离岸人民币的中间价位在6.8左右，在2022年9月份之前，大部分时间维持在7.2以内的水平，在此之后长期维持在7.2之上，今年4月份跌破7.4。
从历史的绝对价格来看，今年人民币不算“强”，甚至偏弱。下面我们从四个相对价格维度来看：
其一，最近十年当美元指数跌到98时，离岸人民币分别是6.89、7.09、6.34，当前美元指数也是98，离岸人民币只有7.12，低于历史相对价位。
从下图曲线可以看出，在过去十年，美元与离岸人民币在多数时间都是反向关系。当美元贬值时，离岸人民币上涨。但是，今年美元指数超预期走弱，但是离岸人民币与美元指数走势出现一定的背离，离岸人民币并未强势恢复到历史应有水平。
其二：最近十年当上证指数在3500附近时，离岸人民币分别是6.2、6.4、6.4，当前上证逼近3900，离岸人民币只有7.12。
去年“9·24”以来，A股受政策驱动、资金推动迎来一轮不错的行情，但是，市场资金主要来自国内资本，以“国家队”、保险公司和散户为主，并未出现大规模的外资涌入。尽管上证持续上涨、逼近3900，但在岸/离岸人民币并未积极跟进，与历史水平相比存在较大距离。
其三：今年以来（截至9月30日），美元指数累计下跌9.7%，欧元、英镑、日元兑美元分别上涨13.17%、7.28%、5.69%，离岸人民币兑美元只上涨了3.31%。
美元指数由欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎这六种货币组成，没有人民币。其中，欧元权重最大，为57.6%，日元13.6%，英镑11.9%，三者合计达到83.1%。所以，当美元指数下跌时，指的是美元对这六种货币，其中主要是对欧元、日元、英镑贬值，并不一定意味着对人民币贬值。通常情况下，美元指数大幅度下跌，非美元货币可能升值。但可能存在的情况是，美元指数下跌，人民币可能也贬值。
今年美元指数超预期下跌，权重最大的欧元大幅度走强，英镑、日元也明显上涨，但是离岸人民币的涨幅要低于欧元、英镑、日元。跟其它非美元货币相比，离岸人民币的涨幅还低于泰铢兑美元的6.2%、韩元兑美元的5.2%。换言之，相较于其它非美元货币，离岸人民币还是偏弱的。
其四：今年以来（截至8月21日），人民币一揽子货币汇率指数累计下跌5.4%，人民币兑欧元、英镑、日元分别下跌9.6%、5.3%、4.9%。
离岸人民币考察的是人民币与美元的汇率关系，一揽子货币汇率指数考察的是人民币与主要国家的汇率关系，后者可以更全面地展现人民币汇率的走势。
通过上图的曲线可以看出，尽管今年离岸人民币是上涨的，但是人民币一揽子货币汇率指数是下跌的，人民币对主要国家的货币是下跌的。
今年在美元指数超预期走弱的格局中，人民币相较于历史价格、相较于非美元货币均偏弱。为什么今年人民币汇率如此反常？
我们需要理解人民币汇率的定价逻辑：
其一，中国是一个金融尚未完全开放、实施资本跨境管制与外汇管理的国家，人民币汇率并未完全由市场充分定价，离岸人民币是自由交易的，但其交易规模相较于人民币总量太小，不能充分反映人民币价格。在日常交易中，央行可以通过发行央票、逆周期因子等方式调节汇率。这个因素对人民币汇率的影响是非常重要的。
中国金融尚未完全开放，上海、深圳还不是全球金融中心，即便今年A股行情不错，上证指数、深证成指甚至跑赢道琼斯指数、标普500指数，但是国际资本并未大规模涌入中国市场。
中国成为了世界第二大经济体、第一大制造业产能供应国，但是没有与之相匹配的开放性的国际金融市场。一方面中国资产没能进入国际市场进行充分定价，另一方面国际资本难以进入中国金融市场投资资产。国际投资者缺失了一个能够与美国金融市场做对冲的金融市场。这一定程度上造成了“美股昂贵、但持续上涨，中国资产廉价、但持续待涨”。
今年，中美处在艰难的贸易谈判中，央行可能试图维持人民币兑美元的稳定关系。同时，中国正在调整外贸出口结构，对美出口明显下降、直接依赖度降低，对东盟、“一带一路”国家的出口明显上升。结合上面的数据，人民币兑其它非美元货币明显贬值，这或许是促进对非美国家出口的一种外汇策略。
其二，人民币汇率根本上由中国宏观经济走势（相较于其它国家）决定，在此之下的央行货币政策及利率走势、出口及净收益，对人民币汇率影响大。
下图可以对上述“人民币为何不强”的问题给出根本性解释。数据显示，自2015年来的十年间，中国GDP走势与美元兑离岸人民币走势整体一致。在2022年9月份之前，GDP增速大部分时间在6%以上，离岸人民币大部分在7以内；在此之后，GDP增速低于6%，离岸人民币基本在7以上的水平。
上图国债利率与利差是一个更为直观的指标。受宏观经济的影响，国债利率持续下降，中美10年期国债利差近些年明显扩大，利差扩大驱动资本套利与风险对冲，与之对应的指标就是离岸人民币持续上升。
人民币汇率走势影响着人民币资产的整体定价，而人民币汇率根本上由宏观经济决定。
所以，看人民币汇率，既要看当下波动，还要看长期走向，更要看决定其走势的根本逻辑。
02
美元周期性与去美元化悖论
上半年，在美联储暂停降息的情况下，美元依然超预期贬值，美元指数从年初的109跌至98，累计下跌9.7%。主要是特朗普政府的对等关税政策引发了市场恐慌。
由于美元超预期贬值明显，加上稳定币与数字金融的兴起，舆论市场上流行“去美元化”。
我们先看美元指数98是一个什么水平。
我们先看绝对水平：自1985年美国进入“大缓和”时代以来，美元指数在近40年时间里的中间水平在92左右。其中，在2008年金融危机期间跌至70历史低位，在2022年美联储激进加息时走强至114的高位水平。所以，从绝对水平来看，美元指数98在历史上处于中上水平。
当前，美联储处于降息周期，相较于当前的利率水平，美元是强是弱？
自2005年以来，在两次加息周期中，当联邦基金利率达到当前的水平（4.00%-4.25%）时，美元指数分别是92和105。由于加息和降息，美元指数波动较大。由于美国金融市场的价格相对充分，当前美元指数是一个正常的水平。
在这轮降息周期中，美元走弱是一种周期性波动，还是去美元化的表现。
去美元化，其实是一个人云亦云的说法，在国际资本市场上被证伪。我们看以下几组数据：
其一，美元储备表现：从2015年开始，美元在全球央行中的储备占比下降了8个百分点左右，实际贸易美元加权指数上升了35个点左右。
美元储备市场不是一个完全自由竞争的市场，更多的是国家行为，其储备主体主要是各国央行和财政部。美元在央行储备中的下降，主要是俄罗斯在克里米亚危机后被制裁，俄罗斯央行清空了美元；同时，俄乌战争后，中国等国家央行增加黄金等资产等储备。
随着国际地缘经济冲突加剧，新兴国家央行对美元储备的动力将持续下降，增加本国国债和黄金的倾向还将增加。但是，在发达成熟经济体中，美元储备处于稳定状态。
国际贸易市场是一个定价比较充分的国际市场，可以更好地展现美元的结算需求状况，看下面“其五”。
其二，美元债市场表现：以美元计价的债券，包括美国政府债券、企业债券，在国际债券市场中的占比，从2008年开始持续上升，目前达到46%左右的水平。
这个数据表明，美债依然在国际债券市场中具有相当的竞争力。10年期美债依然是全球金融资产的定价之锚。主要国家央行、国家主权基金、国家养老基金、国际保险巨头、大型金融机构均长期持有大规模的美债，将美债作为底层资产发行货币或金融产品。
另一个数据显示，美债的海外投资者持有比例在过去十五年持续下降，而下降的原因主要是美联储在两次量化宽松周期中大规模增持了美债，而非海外投资者集中抛售美债。
中国央行资产负债表显示，美债资产在过去十年中减持了5000亿美元左右，但是被推测为在卢森堡、比利时托管的账户增加了大致等量的美债规模。如果被证实，那么中国应该没有大规模减持美债。
其三，美股市场表现：以美元计价的股票，在国际股票市场中的占比，近些年持续上升，目前达到60%左右的水平。
全球股票市场中，国际资本不断地往美股市场上集中。数据显示，在过去二十年间，英国投资者对本国股票基金的配置比例已从78%大幅降至27.3%。其中，个人投资者持股从28.2%降至10.8%，养老基金和保险公司等机构投资者的持股则从68.2%骤降至31.5%。
这推动了美股持续上涨。过去五年，纳斯达克指数累计上涨240%，标普500指数上涨204%，道琼斯指数上涨154%。今年美股经历了一些动荡，但三大指数依然维持较好涨势，到目前为止，纳斯达克指数累计上涨16%，标普500上涨13%，道琼斯指数上涨8.7%。
其四，在全球外汇市场中，美元的交易份额在过去十年维持在60%-65%的稳定区间。
其五，在SWIFT系统中，美元的交易份额从2012年以来持续上涨，2023年之后得到进一步提升，到目前处于50%左右的水平。
其六，美元在新兴的链上金融、数字金融中占据主导地位，在稳定币市场中的份额超过90%。
以上数据表明，除了不完全竞争的央行储备市场外，不论是金融市场（股票、债券、外汇）和国际商品贸易市场，还是新兴的数字金融市场中，美元的地位均未得到削弱，在某些领域还得到加强和巩固。
所以，美元贬值不等于去美元化，美元贬值是一种周期性波动，主要受美联储降息的影响，但并不意味着美元的国际地位遭受冲击。
03
货币的逻辑与未来货币竞争
明年及未来，人民币和美元怎么走？
去年，我预测，今年人民币和美元“双弱”。
以上数据证明我的预测。美元超预期走弱，人民币对一揽子货币也是下跌的。由于美元超预期走弱，人民币对美元有所升值。
明年，人民币和美元依然是“双弱”走势，但前者贬值速度可能跑赢后者。
美元指数还将下降，主要是受美联储降息的影响。预计，在今年剩下的两次议息会议上，美联储还将做出两次降息决定，联邦基金利率将降至3.5%左右，明年美联储还将小幅度降息。考虑到明年美国大概率维持较高增长率、较高通胀率、较高利率，美元贬值力度不大，
人民币还将延续双率（利率、汇率）下行走势。今年，市场价格未见明显复苏，除了股票市场价格上涨，CPI维持低迷水平，PPI连续下跌，房地产进入下半年后扩大跌幅。名义价格下跌导致名义收入下降，税收、企业利润增长压力较大，经济复苏周期延长。基于此推测，中国央行明年还将进一步降息，维持较宽松的货币政策，这将推动利率进一步下降，中美利差还将维持较高水平。这些根本性的因素促使人民币贬值。
未来，美元是否可能遭遇挑战？
首先，我们需要深刻地理解国际货币。最近400年，只出现过两种所谓的国际货币，那就是英镑和美元。货币有一个鲜明的特点，那就是网络效应。在交易与结算中，为了降低交易费用，人们不会使用多种货币，通过无数次交易，人们最终会选择一种主要货币。这就决定了货币市场的集中度极高。国际货币在各类市场占有率往往超过50%，与第二名拉开非常大的距离。
其次，国际货币根本上是市场选择的结果，而不是国家行为。尽管主权货币的国际地位，受外交、政治与军事的影响，但是根本上还是无数国际市场交易者决定的。想要成为国际货币，必须拥有强大的综合国力，包括经济实力，还需要有完善的开放的先进的交易费用低的国家制度和有效的国家治理。
最后，如果想要成为世界货币（第一），必须在国际市场中击败“老狮王”，这往往需要历史事件的配合，比如国家战争、金融危机、主权债务危机、国家分裂等，正如美元对英镑的替代。
接下来，我们看美元的三个可能的竞争者：人民币、欧元、数字货币。
先看人民币。很多人关注人民币国际化，对美元构成的竞争、挑战与替代感兴趣。
历史上，美元替代英镑，本质上美国在综合国力上对英国的挑战。中国相对美国的经济力量在过去四十年里大幅度上升，如今中国成为仅次于美国的第二大经济体，于是很多人推测，人民币能否“如法炮制”。
实际上，想要成为世界货币，有一个基本前提，那就是金融开放、资本跨境自由、利率自由和汇率自由。如果人民币想要达到真正的目标，中国需要对金融市场做开放性、市场化的改革。
历史上，在巅峰期无限接近美国经济力量的国家有日本和德国，他们都成为了金融开放、制度完善、整体收入较高的发达经济体，日元和德国马克历史上都成为了所谓的世界货币，但是其市场份额与美元不可同日而语。换言之，日元今天的国际地位，是绝大多数新兴国家在经过几十年努力依然难以企及的，但依然难以威胁美元的国际地位。
再看欧元。欧元创立时被寄予厚望，被认为是可能挑战美元的区域性货币，很多经济学家认为欧元是一种代表未来趋势的更先进的货币制度。但是，欧债危机重创欧元。之后，欧洲经济体量持续与美国拉开距离，欧元对美元的角色从挑战者降格为竞争者。
我并不看好欧元。2008年欧盟的经济体量与美国大致相当，如今只有美国一半左右，欧元兑美元只累计贬值20%左右。未来5年，随着美国进入新的经济景气周期，欧洲经济与美国的距离还将进一步被拉大，欧元如何与美元保持现在1.17的水平？
当前欧元相较于美元的地位得益于三点：
其一，中国缺乏与其第二大经济体、第一大制造业产能供应国相匹配的开放性的金融市场，国际投资者只能在老牌欧洲市场中寻求资金平衡与对冲。2008年金融危机、2020年股灾、今年4月份的市场恐慌，国际投资者短期撤离美国市场，转向欧洲市场来对冲风险，欧元兑美元在这三个时期都是上涨的。
其二，欧洲是一个金融开放、制度完善（尽管效率不足）的国家。塑造一个国际金融市场比打造一个制造业国家难得多。最近100年，制造业在新兴国家中不断地迁移，但是国际金融城市非常稳定。金融市场是一种契约型市场，欧洲的制度优势在全球制造业竞争中丢失，但在国际金融市场中依然存在。
其三，欧洲拥有一批跨国公司，这些跨国公司如美资跨国公司一样在全球投资非常出色，他们的卓越盈利表现根本上支撑着欧洲市场的资产价格。德国跨国公司海外市场收益占比达到70%，高于日本和美国。国际投资者投资欧洲并非投资欧洲本土，而是投资在欧洲市场上的跨国公司。
最后是数字货币。美国率先推出稳定币法案，有人将其解读为美元霸权将遭受挑战，有人将其解读为美元霸权延伸到链上金融市场。
美国为什么要推出稳定币法案？
源自两个竞争逻辑：一是主权政府与民间分布式力量之间的博弈，近些年传统金融市场和民间分布式力量快速接受数字货币，特朗普政府选择顺应民意与技术潮流，与数字货币市场合作。二是主权货币之间相互竞争，美国政府担心错失链上金融的机会。
基于以上两个竞争逻辑，我认为，稳定币、数字货币与链上金融的发展，短期内有利于强化美元在主权市场中的竞争地位，长期来说对美元以及所有主权货币的地位都将构成竞争、甚至威胁。
这是一条艰难又刺激的道路。
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