导语：曾被寄予厚望的“洞藏神话”，还能否撑起“徽酒榜眼”的下一个十年？在白酒行业深度调整期，迎驾贡酒的全国化与高端化战略正面临严峻考验。
行业寒冬下，“徽酒榜眼”迎驾贡酒（603198.SH）业绩承压明显。三季报数据显示，公司营收、净利润双双下滑，单季度利润跌幅近四成，连续四个季度出现营收净利双降，全年目标完成希望渺茫。
值得关注的是，尽管管理层此前宣布在省外市场全面导入高端“洞藏”系列，但前三季度中高档白酒营收仍同比减少近7亿元，降幅超16%。这一数据暴露出品牌高端化与全国化推进乏力的深层困境。
<“洞藏”系列虽支撑了营收基本盘，却难掩品牌升级与市场拓展的双重压力。面对行业格局重塑、渠道下沉与消费分化，迎驾贡酒的增长焦虑正在加深。
01 利润下滑四成，年度目标或将落空
根据最新发布的2025年第三季度报告，迎驾贡酒前三季度实现营业收入45.16亿元，同比下降18.09%；归母净利润15.11亿元，同比下滑24.67%；扣非净利润14.74亿元，同比减少26.16%。这已是公司连续第四个季度出现营收净利润双降。
单看三季度表现更为严峻：实现营收13.56亿元，同比减少20.76%；归母净利润3.81亿元，同比下降近39%。这一降幅远超券商预期，据财联社统计，多数机构此前预测净利润降幅在15%-27%之间，实际跌幅超出预估上限十余个百分点。
公司财报将业绩下滑归因于消费需求疲软及行业整体调整。值得注意的是，尽管营收利润大幅下滑，前三季度销售毛利率仍维持在72.58%，同比仅下降1.7个百分点。但净利率承压明显，三季度毛利率同比下降6个百分点至70.17%，净利率下滑8.46个百分点至28.11%。
兴业证券分析指出，净利率下滑主要源于产品结构下探与促销投入增加。前三季度销售费用达4.78亿元，同比上升10.32%，销售费用率同比提高3.54个百分点至12.57%。太平洋证券亦指出，面对消费低迷与竞争加剧，公司促销支出和费用率显著抬升。
现金流压力更为突出。前三季度经营活动产生的现金流量净额仅为7.89亿元，同比大降38.13%，主要系销售回款减少所致。合同负债余额4.82亿元，较去年末下降16.61%，反映出经销商打款意愿减弱。结合年初制定的76亿元营收目标，当前进度显示全年目标几乎不可能完成。
在控费同时，公司削减了研发投入。前三季度研发费用同比下降28.59%，业内人士认为这虽能短期改善财务表现，但可能削弱未来产品创新与品牌升级能力。
02 中高档酒撑盘，省外扩张受阻
中高档产品线仍是迎驾贡酒的核心营收来源。前三季度，“洞藏系列”“金星系列”“银星系列”等中高档白酒实现营收35.5亿元，同比下降16.4%；而“百年迎驾贡”“简装酒”等普通白酒营收7.12亿元，同比下滑29%。普通酒跌幅更大，中高档酒收入占比提升至七成以上。
据兴业证券分析师称，核心产品“洞6”“洞9”在100-300元价位带表现相对稳健，但更高端的“洞16”及以上产品受冲击明显。行业深度调整期内，公司选择“稳价守盘”，未采取激进降价促销策略。
渠道方面，批发代理仍是主要销售方式。三季度批发代理实现销售11.8亿元，直销（含团购）收入0.94亿元，占比不足一成。在白酒产量整体下行背景下，公司对经销渠道的依赖度进一步提升。
省外市场拓展进度缓慢。截至三季度末，省内经销商771家、省外606家，环比净增10家与净减16家。省外经销商持续减少显示全国化布局受阻。目前省内市场仍是营收主阵地，前三季度实现收入32.38亿元，省外市场仅10.23亿元。
白酒行业分析师指出，全国化门槛极高。迎驾贡酒虽早提出“百亿营收”目标，但省外扩张始终未能突破。目前公司在江苏、上海等市场的主要销售仍集中于中低价产品，高端产品的全国认知度与渠道渗透力有限。
今年9月业绩说明会上，总经理秦海表示，省外市场将以上海、江苏为重点，在稳定现有产品基础上全面导入“洞藏”系列，并推进“双核工程”建设。但在省内市场，公司不仅要面对茅台、五粮液等全国性品牌的竞争，还要应对古井贡、口子窖、金种子酒等省内强敌的围剿。
存货压力持续加大。存货从去年末的50.43亿元增至前三季度的51.05亿元，占流动资产的一半以上，存货周转天数攀升至1106天。联合资信评价称，这反映出动销减缓、渠道去库存仍未完成。
为缓解财务压力，公司近期公告拟转让旗下安徽迎驾商务酒店100%股权，交易对价3172.65万元，显示管理层正通过“轻资产化”优化资金结构。
03 “洞藏”也带不动“徽酒榜眼”了？
迎驾贡酒成立于1952年，2015年登陆上交所，成为白酒行业第16家上市企业，与古井贡酒、口子窖、金种子酒并称“徽酒四朵金花”。集团连续多年位居安徽省民营企业纳税前列，实控人倪永培被视为推动“洞藏系列”崛起的关键人物。
2015年推出的洞藏系列凭借生态洞藏概念迅速成为主力品牌，帮助公司重回“徽酒老二”位置。此后陆续推出洞藏30、大师版等高端产品，试图切入千元价位市场。但自2024年下半年起，公司出现“旺季不旺”局面，业绩从高增长转入下滑通道。
白酒行业分析师肖竹青指出，迎驾贡酒正陷入“中产陷阱”——品牌力不足以支撑价格带升级，而全国化竞争又被一线名酒挤压。若坚持“大而全”战略，风险将在三年内进一步显现。“破局关键在于收缩战线、聚焦高端，打造真正具有溢价力的产品线。”
从投资者角度看，市场对短期信心不足。尽管三季度净利降幅近四成，但股价反应相对平稳，说明业绩下行预期已被消化。部分机构认为当前股价估值较低，若行业需求恢复或库存去化提速，具备阶段性修复空间。但若全年目标再度落空，业绩估值体系将面临重新定价。
联合资信报告指出，白酒行业在经历十年高速增长后进入调整周期，中高端产品供需失衡、消费分化明显。但行业集中度提升趋势仍在延续，头部酒企有望逆势扩张。对迎驾贡酒而言，稳住安徽市场份额、优化产品结构、重启省外增长是未来三年关键课题。
财报数据显示，公司面临的不仅是周期性下滑，更是增长逻辑的再考验。销量下滑、现金流收紧、库存高企构成三重压力。曾经助其崛起的“洞藏”系列，如今也难以独自扛起高端化与全国化重任。
在行业深度调整期，迎驾贡酒需要的不仅是降本增效，更是一次从品牌、渠道到组织的系统性重塑。面对26.2亿元净利润目标压力与全国化梦受阻的现实，这家区域龙头正迎来艰难的自我拷问。
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