在探讨国内创新药领域的领军企业时，恒瑞医药与百济神州常常被拿来比较。笔者曾指出，百济神州堪称国内唯一真正意义上的创新药公司，而恒瑞医药则采取双轨并行策略，两者模式各有千秋，并无高低之分。然而，仍有朋友对此存在误解，因此，本文将再次聚焦百济神州，深入剖析其独特之处。
百济神州与恒瑞医药的差异显著，最令我印象深刻的是，百济神州在上市之初，便在招股书中坦言：“公司可能永远不会盈利。”这一表述无疑令人震惊，毕竟，公司若不盈利，上市究竟为何？是为了圈钱，还是为梦想买单？
然而，这并未影响资本对百济神州的青睐。如今，百济神州的PE（TTM）高达563倍，近五年来，其股价更是经历了三轮大涨。第一轮从2020年5月持续至2021年10月，第二轮从2022年10月涨至2023年4月，第三轮则从2024年7月延续至今。
实际上，在今年之前，百济神州一直处于亏损状态，且亏损额不小，这主要源于其每年巨额的研发费用投入。可以看出，百济神州是一家极为纯粹的研发型公司，不计代价，不在乎短期收益，只专注于与竞争对手——那些国际医药巨头一较高下。
在国内，真正意义上与国际医药巨头正面交锋的，唯有百济神州。恒瑞医药出海主要依赖BD（商务拓展），而百济神州则是凭借产品实力直接抢夺市场。恒瑞医药从一开始便以盈利为导向，靠仿制药起家，与百济神州的创新药路径截然不同。
然而，正是这种纯粹与专注，赋予了百济神州巨大的潜力，这也是资本对其青睐有加的根本原因。而百济神州也未辜负这份期待，今年终于实现了盈利。
今年前三季度，百济神州营收达276亿，同比大增44%，归母净利润11亿，同比也大幅增长44%。其实，从第一季度开始，百济神州便已略有盈利，因此，可以说，从今年起，百济神州终于“上岸”了。
这一转变的背后，是泽布替尼这款产品的出色表现。其表现甚至超出了公司自身的预期，因此，百济神州在年内多次调整了业绩预期。2月发布今年业绩预期后，8月和11月6日又分别进行了调整。
根据新发布的业绩预期公告，百济神州预计今年营收将在362亿至381亿之间，下限提高了4亿，同时，费用从319亿调整为309亿，下降了10亿。显然，今年百济神州将实现盈利，营收将大于成本和费用的总和。
泽布替尼作为一款高价药，每月使用费用高达16000至17000美元，约合12万人民币。因此，其主要市场集中在美国和欧洲。关于这款药的具体功效，此处不再赘述，感兴趣的朋友可自行查询。
目前市场上主流的BTK抑制剂有三款：伊布替尼、阿可替尼和泽布替尼。伊布替尼作为老药，曾是全球龙头，但如今已逐步退出市场，今年上半年销售额已出现下降。阿可替尼增速不错，而泽布替尼作为新药，表现尤为抢眼。
尽管伊布替尼在某些功效上已不及另外两款，但“瘦死的骆驼比马大”，且患者用药存在习惯性，更换药物并非易事。因此，百济神州在新增市场虽已领先，但仍需面对阿可替尼的竞争。上半年，泽布替尼销售额达17.4亿美元，第三季度全球销售更是超过10亿美元，同比增长高达51%。
为此，百济神州不仅研发费用高昂，销售费用也不菲，主要依赖推广新客户。然而，随着规模的扩大，销售费用率逐渐降低，今年已降至40%左右，相较于2023年一季度的73%，有了显著下降。这意味着，每100元的营收，现在只需花费40元的销售费用。
值得注意的是，不能简单地将普通药企的销售费用率与创新药公司进行比较。尽管医疗企业的销售费用普遍较高，但逻辑不同。而且，百济神州的销售费用增长速度远低于营收增速，这一点至关重要。
前三季度，百济神州营收增速为43%，而销售及管理费用同比增长仅为14%，即多花1元销售费用，便可多赚3元，这无疑是一笔划算的买卖。若按此速度增长，明年泽布替尼全球销售有望突破40亿美元，成为龙头型大单品。
我认为，这一目标并非遥不可及。第三季度，泽布替尼在美国销售额达7.4亿美元，同比增长47%，在欧洲销售额达1.63亿，同比增长68%。若第四季度继续发力，说不定今年便能突破40亿美元。
百济神州之所以能取得如此成绩，得益于其在美国不计代价打造本土销售团队，而非采用外包方式。此外，为防止美国搞事情，百济神州还将生产放在美国，未来将实现自主生产，理论上药品关税已无法影响其业务。
当然，理论归理论，实际归实际。我认为，关税并非最大问题，未来的价格战才是关键。外企一贯的风格是，在自己领先时疯狂赚溢价，当竞争对手成长起来后，便疯狂降价打压。这在各个领域都很常见，药品行业也不例外。
今年的BTK药市场虽尚未爆发价格战，但明年我认为在所难免。实际上，伊布替尼已经降价，虽非公司主动降价，而是被集采（美国称为通胀消减法案）所迫，若2026年1月1日真的执行，伊布替尼将降价38%。艾伯维已计提无形资产减值，预计降价将落地。
而阿可替尼则可能主动降价，以提高“可及性”（即抢市场）。任何药品到了这一步，降价在所难免。泽布替尼增长迅猛，阿可替尼压力巨大，尤其是欧洲市场不容有失。若百济神州再抢走一块蛋糕，阿可替尼将更加难受。去年，百济神州在欧洲市场增长了近2倍。
百济神州的规划是稳住美国市场，强攻欧洲市场。阿可替尼除了降价守城，别无他法。因此，留给百济神州的时间，其实并不多。
说到这里，可能有朋友好奇，怎么没看到中国市场？其实，创新药在国内市场，确实难，难过集采那一关。
中国市场虽大，但BTK药在中国面临两个问题：一是已被伊布替尼占据坑位，专利要到明年年底才到期；二是国内多家药企已摩拳擦掌，仿制药估计已准备就绪，就等专利到期那一天。如齐鲁、科伦等药企，都在翘首以盼。
专利到期后，仿制药批量上市，按照规律，2027年将进行集采，届时伊布替尼价格将大幅下降。如今，百济神州靠着80%至90%的毛利率，才勉强盈利，国内市场若到那一步，百济神州肯定指望不上。
从全球格局和发展趋势来看，伊布替尼老大的位置短时间内仍稳固，未来两年主要是毛利率下降的问题。百济神州当上老二没问题，我个人不太看好阿可替尼，其处境尴尬，若大幅度降价，对其自身也不利。
但如果百济神州的未来仅止步于此，我觉得也就那样，无非是将泽布替尼做到六七十亿美元。我之所以依然看好百济神州，是因为年初时，公司宣布BGB-16673预计下半年进入全球III期临床，三季报证实了这一点。
如上图所示，BGB-16673已完成了第一个受试者入组。虽然百济神州将其归于CDAC，但行业内仍习惯性归为PROTAC药物。从本质上来说，BGB-16673属于PROTAC技术的延伸，因此，我们仍称其为PROTAC。
这款药的神奇之处在于解决了患者耐药性的问题。你可能不懂这款药，但肯定明白耐药性，一般的药吃多了都会有耐药性，因此越吃越没用。而BGB-16673是全球首款进入临床三期的BTK PROTAC药，这一信息，在我看来，是整个三季报中最有价值的信息。扭亏为盈什么的，根本不重要，都亏了那么多年，还在乎这点利润？
如果这款药失败了，百济神州将略显尴尬，未来总不能只靠替雷利珠单抗吧？但如果成功了，那百济神州将真要封神了。因此，BGB-16673可以说是百济神州的封神一战。成了，中国将诞生第一家国际医药巨头；败了，那就真为梦想买单了。
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