在投资领域，找到优质公司只是起点，真正决定收益的关键在于能否长期持有，尤其是在面对股价回撤时保持定力。即便是拥有护城河的伟大公司，也可能因宏观环境变化、市场情绪波动或短期业绩不及预期而遭遇股价重挫。数据显示，绝大多数主动选股的投资者亏损或收益不及宽指数，核心原因并非选错公司，而是未能扛过这些回撤。
伟大公司的回撤：常态而非例外
市场中的“伟大公司”屈指可数，但识别它们并不困难。这些公司往往具备不可复制的竞争优势，如品牌、技术或规模效应，且能持续创造盈利。然而，它们的股价从不会一路上涨，30%、50%的回调屡见不鲜。例如，苹果在1991-1997年间股价暴跌82%，2000-2003年再度重挫82%，2022年加息周期中又跌去30%；微软在2000年互联网泡沫破裂后跌幅达70%，2020年新冠疫情冲击下也出现25%的回调；亚马逊更在1999年12月至2001年10月间暴跌94%，花了8年才收复失地。这些回撤筛选掉了不坚定的投资者，而真正能坚持到底的人，才能分享到复利增长的果实。
数据揭示：超额收益的集中性
亚利桑那州立大学金融学教授Hendrik Bessembinder的研究显示，1990年以来，美股比美国国债多赚的钱中，超三分之一由10家公司贡献，包括苹果、微软、亚马逊、可口可乐、强生等。以苹果为例，其上市至今为股东赚取超3万亿美元，占美股超额收益的7%以上。然而，这些“财富创造者”无一例外都经历过惨烈回撤。更广泛的数据表明，1926年至2024年，美股近2.86万家上市公司中，近60%的公司回报未能跑赢美国国债，导致10.1万亿美元潜在价值损失；而剩余40%的公司创造的89.5万亿美元财富中，90%由仅2%的企业贡献。全球范围内，1990年到2020年，全球股市赚的75万多亿美元里，97%的公司未给股东创造超额收益，全部超额收益仅靠2%多的公司贡献。
这些伟大公司的共同特征包括：不可复制的护城河、持续的盈利增长能力、优秀的管理层与现金流管理。它们的股价在历次市场暴跌中均出现过20%以上的回撤，但每次回调后都能重拾增长。例如，麦当劳、强生、可口可乐从1970年至今涨幅达几百倍，但在经济滞胀期、亚洲金融危机、全球次贷危机、疫情冲击等情况下，股价也曾跌30%-40%。
投资大师的应对之道：回撤是机会而非风险
巴菲特、芒格等投资大师从不畏惧好公司的股价下跌，反而将其视为检验公司质量或低价买入的机会。1963年，美国运通因“色拉油丑闻”股价暴跌50%，巴菲特通过调研发现客户黏性未受影响，核心业务毫发无损，反而加仓并纳入伯克希尔重仓，最终获得丰厚回报。1988年，巴菲特建仓可口可乐后，该股经历两次重创：1998-2000年下跌近50%，2008年跌30%，但他始终坚定持有，甚至在下跌时加仓。截至2024年，这笔投资总回报近29倍，年化收益率9%-10%，累计获得股息116亿美元。比亚迪的案例同样典型：2008年巴菲特以8港元/股买入，期间股价多次大幅回调，但伯克希尔始终持股不动，最终斩获40多倍收益。
芒格曾指出：“好公司的护城河不会因股价下跌而消失，反而行业波动会凸显其优势。真正的风险是把普通公司当成好公司，跌了才发现买错。”彼得·林奇也强调：“如果你不能在股价下跌50%后依然坚持持有，就不应该买入这只股票。”他管理麦哲伦基金时，持有的成长股时常跌30%以上，但他会通过检查公司基本面决定是否加仓。例如，沃尔玛在1980年代因扩张过快股价多次下跌，但林奇调研发现其单店营收仍在增长，最终获得10倍多收益。
腾讯控股：最近五年的典型案例
2021年至2022年，腾讯股价因反垄断监管、游戏版号暂停等因素从700港元跌至200港元，市值缩水近70%。看空者认为其“流量红利见顶、政策风险不可逆”，看多者则聚焦其13亿微信月活构建的社交生态、AI大模型研发能力及长期增长空间。2024年，腾讯营收6603亿元、同比增长8%，调整后净利润2227亿元、同比大增41%，股价全年上涨43%，2025年11月较2024年初涨幅达103%，让坚守的投资者获得良好回报。这一案例表明，当市场因情绪波动给出“黄金坑”时，只有基于对企业内在价值的深度认知，才能接住“黄金雨”。
扛不住回撤的三大人性弱点
多数投资者未能扛住回撤，核心原因在于恐惧、盲从与急躁。恐惧导致投资者在股价下跌时往坏处想，忽略公司基本面；盲从使投资者因他人卖出而跟风操作，放弃独立思考；急躁则让投资者过度关注短期收益，无法耐心等待长期价值实现。例如，茅台股价从2021年的高点下跌49%，但2025年净利润预计为当时的近2倍；五粮液在2011年下跌后用了5年才创新高；亚马逊2000年大跌后蛰伏10年才重拾上涨。这些案例表明，好公司的价值需要时间体现，短期波动不应成为决策依据。
如何“扛”过回撤？三步策略
第一，买入前确认公司质量。识别好公司需关注其是否具备别人抢不走的东西（如品牌、技术、规模）、是否能持续赚钱（利润率高、现金流充足）、未来是否还有增长空间（行业大、管理层优秀）。第二，股价下跌时检查基本面。若营收、毛利率、护城河、行业竞争力等核心要素未变，下跌可能是加仓机会；若基本面恶化，则需及时卖出。第三，用闲钱投资。使用3-5年用不上的钱投资，避免因短期资金需求被迫卖出。巴菲特强调“别用借来的钱投资”，正是基于这一逻辑。
价值投资不是呆坐不动，而是动态调整
投资好公司的长期收益，从熬过低谷的那天开始累积。芒格曾分享其1973-1974年投资经历：惠勒·芒格合伙公司两年间累计跌幅达53%，但1962年至1975年的完整周期年化复合回报率仍达19.8%，远超同期道指。这表明，短期波动无法否定长期价值。然而，“扛过回撤”仅适用于真正伟大的公司。若标的并非优质，盲目死扛可能导致悲剧。例如，“龙头+白马+低市盈率+股价大幅调整”的组合未必等于价值投资，关键需穿透表面特征，看清内在价值。投资需根据新信息不断调整策略，而非机械地“呆坐不动”。
（作者系资深投资人士。文中个股仅为举例分析，不作买卖推荐。）
本文刊于11月15日出版的《证券市场周刊》
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