2023年下半年以来，中国启动新一轮大规模化债行动，重点化解隐性债务，覆盖范围从有息债务延伸至企业账款清欠。2024年，解决政府拖欠企业款项问题被提升至国家战略高度，这一政策转向直接催生了资本市场中的“化债行情”。其中，固废处理行业作为与政府深度绑定的领域，成为最大受益者之一。以行业龙头瀚蓝环境市值创历史新高为切入点，本文将深度解析这一冷门板块的价值重构逻辑。
01 化债进程：固废行业财务指标显著优化
受政策影响，与政府及地方融资平台存在大量应收账款的行业，包括基建、环保水务、土地开发、教育医疗及PPP项目，均迎来财务改善契机。以固废处理上市公司为例，行业资产负债率自2021年起持续下降，尽管2025年上半年略有反弹，但整体降负债趋势明确。应收账款周转率虽呈逐年下降态势，但2025年上半年降幅已明显收窄。
图表1：固废上市公司整体资产负债率% 图表2：固废上市公司整体应收账款周转率（次/年）
从营收与应收账款增速对比看，行业已从高速增长期进入平稳阶段，2025年上半年应收账款增速显著下降至2022年水平。现金流层面，2020-2022年投资高峰期过后，企业经营性净现金流持续为正，2024年首次实现经营性现金流覆盖投资性现金流，标志着行业进入债务净偿还阶段。这一转变与政府清欠行动直接相关，2024年成为行业现金流改善的分水岭。
图表3：应收账款、营业收入增长率
图表4：固废上市公司净现金流（亿元）
综合来看，行业资本支出减少与经营性现金流高峰形成共振，2024年成为财务改善的关键节点。尽管应收账款增速仍高于营收增长，但“清欠”行动已初见成效，行业降负债趋势不可逆转。
02 个体案例：瀚蓝环境的应收账款结构解析
以垃圾处理为主业的瀚蓝环境，其营收构成包括垃圾焚烧发电补贴、餐厨处理费及垃圾转运费。其中，垃圾转运费通过政府招标或BOT协议确定，特许经营期25-30年，政府按70-150元/吨支付处理费。发电收入方面，每吨生活垃圾折算280千瓦时上网电量，执行0.65元/千瓦时标杆电价，叠加省补0.1元/千瓦时及国补0.19元/千瓦时（资金来源于可再生能源电价附加）。
从财务数据看，瀚蓝环境近四年营收稳定在117.77亿-127.95亿元区间，但应收账款从2021年的17.31亿元飙升至2025年半年报的42.52亿元（受并表粤丰环保影响）。剔除并表因素后，2024年末应收账款达46.44亿元，较2021年增长161%，而同期营收复合增长率仅0.31%。账龄结构显示，1-2年应收账款占比下降，但2-3年、3-4年账龄段占比上升，反映历史欠款累积问题。
图表5：瀚蓝环境营收及应收账款（亿元）
应收账款客户结构中，政府组合占比67.55%，可再生能源补贴占24.29%，电网及一般客户占8.15%。与2023年相比，电网及一般客户应收压降6100万元，但政府及补贴类应收分别增长9.41亿、2.06亿元，显示清欠行动在政府端推进仍需时间。
值得关注的是，2023-2024年瀚蓝环境收现比显著优化，2024年收现比大于1，经营与投资性现金流轧差达14.36亿元，远高于2023年的2.4亿元。这为降负债及提高分红率提供了现实基础，公司年报亦明确强调加速应收账款回笼。
图表8：瀚蓝环境收现比
03 投资逻辑：现金流改善驱动估值重构
尽管固废行业应收账款规模仍大，且增速高于营收，但企业收现比与现金流已出现质的改善。以瀚蓝环境为例，其经营与投资现金流轧差大幅优化，降负债与提分红具备现实条件。行业头部企业毛利率普遍维持在30%左右，ROE约13%，具备稳定盈利能力。
考虑到财务数据滞后性，2025年政府将“清欠账款”提升至战略高度，并通过专项债等方式提供资金支持，固废行业现金流改善趋势有望延续。过往行业分红率普遍低于30%，随着财务状况优化，分红率提升将直接推动股价重估。投资者可重点关注现金流改善确定性高、应收账款结构优化的龙头企业。
本文基于公开资料撰写，仅供信息交流，不构成投资建议。
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